信托受益權(quán)流通：市場化改革新目標
來源： 蘇信理財 時間：2014-02-12
剛剛進入新年，信托受益權(quán)流通就被很多人所關(guān)注。眾所周知，金融產(chǎn)品具有三重屬性：安全性、收益性和流動性?？陀^地來看，對投資者來說，信托產(chǎn)品（即集合資金信托計劃有著較高的安全邊際，而收益率則為包括券商的資產(chǎn)管理計劃、公募基金、銀行理財產(chǎn)品在內(nèi)的各種金融產(chǎn)品之翹楚，因此信托產(chǎn)品廣受高端投資者的青睞；但是，缺乏流動性卻是信托產(chǎn)品的一大軟肋，這一缺陷在很大程度上制約了信托業(yè)務的轉(zhuǎn)型和信托產(chǎn)品的升級。通過推動信托受益權(quán)流通（以下簡稱信托產(chǎn)品流通），解決信托產(chǎn)品流動性問題，將是對信托業(yè)、信托公司和信托投資者的一個重大利好，其意義也許比我們從表面上所看到的更加重大和深遠。
加強市場化是信托業(yè)深化改革的方向
2007年信托新兩規(guī)頒布實施，是對中國金融體系的一大貢獻。這個貢獻在于新兩規(guī)盡可能地按照市場化的原則對信托公司以及信托業(yè)務、信托產(chǎn)品進行了再造。將信托產(chǎn)品同保險公司、證券公司、基金公司以及銀行的理財產(chǎn)品相比較，我們可以發(fā)現(xiàn)，在新兩規(guī)的框架下，信托公司基本上可以按照市場化的原則創(chuàng)設(shè)信托產(chǎn)品，發(fā)行什么產(chǎn)品、發(fā)行多大規(guī)模、多長期限，給投資者多少的收益，從融資方取得多少的融資成本，由信托公司根據(jù)市場的情況來確定，監(jiān)管機構(gòu)既不做事前的審批，甚至也不需要事后的報備。應該說，這一次市場化改革極大地解放了信托公司的生產(chǎn)力，使信托公司煥發(fā)出極大的活力，也顯著地擴展了信托公司的影響力，促成了信托業(yè)成為僅次于銀行業(yè)的第二大金融行業(yè)。
但是，信托市場化還有非常大的拓展空間。十八屆三中全會的精神是要確定和發(fā)揮市場在配置資源中的決定作用。我們應該按照這個大的原則，對信托業(yè)務和信托產(chǎn)品進行轉(zhuǎn)型、升級和創(chuàng)新。比如說，信托產(chǎn)品發(fā)行的全國統(tǒng)一市場尚未建立起來，信托產(chǎn)品的二級市場（流通市場）建設(shè)還沒有受到足夠的重視。因此下一步更大程度、更大范圍地發(fā)揮市場配置資源的作用，將是引領(lǐng)信托業(yè)深化改革、轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的正確方向和動力之源。
建立流通市場具有重要意義
首先，建立流通市場是信托業(yè)務轉(zhuǎn)型的需要。近年來，管理層著力推動信托主業(yè)從類信貸的融資類業(yè)務轉(zhuǎn)型為投資類業(yè)務。這是因為，一方面，與銀行、券商、基金公司、保險公司等現(xiàn)有其他類型的金融機構(gòu)相比較，信托公司的功能優(yōu)勢在于，它可以運用信托資金開展各類投資活動，既可以投資股票、債券、期貨和基金，也可以投資工商企業(yè)股權(quán)，還可以進行項目投資、資產(chǎn)投資（如應收賬款等）；另一方面，投資類業(yè)務和信貸類業(yè)務具有本質(zhì)區(qū)別，信托主業(yè)轉(zhuǎn)型為投資類業(yè)務，就可以使信托公司的業(yè)務特征與商業(yè)銀行明確區(qū)分開來，從以風險型業(yè)務為主轉(zhuǎn)化為以收費型業(yè)務為主，徹底擺脫長期以來困擾信托業(yè)的“類銀行”的模糊定位，塑造信托公司作為資產(chǎn)管理機構(gòu)的新形象。但是，一般來說，實業(yè)投資的周期普遍長于貸款，此類信托產(chǎn)品因期限較長，為了吸引投資者，必須增加流動性安排。目前業(yè)內(nèi)的做法是設(shè)立定期開放的條件，在產(chǎn)品開放時，通過申購份額對沖贖回份額。但是，由于信托公司自身的營銷能力還不夠強大，為滿足產(chǎn)品開放，一個產(chǎn)品需要多次銷售，增大了銷售的壓力，使許多信托公司不勝負荷。這是信托公司開發(fā)投資類產(chǎn)品進展較慢、步子不大的原因之一。如果建立起信托產(chǎn)品流通市場，增強信托產(chǎn)品的流動性，將有助于期限較長的投資類信托產(chǎn)品的開發(fā)和發(fā)行，從而提高投資類、收費型業(yè)務在信托公司業(yè)務結(jié)構(gòu)中的占比。
其次，建立流通市場是信托產(chǎn)品升級的需要。由于現(xiàn)行融資類信托產(chǎn)品往往僅直接對接一家企業(yè)或一個項目的融資，加之信托期限的預先確定且一般為2至3年，可以預見，盡管信托公司不斷加強風險管理，但隨著信托產(chǎn)品總體數(shù)量的增加，企業(yè)或項目由于某種原因缺少流動性而無法到期全額還款，從而導致信托產(chǎn)品不能按照預期收益率到期足額兌付投資者的事件將難以完全杜絕。為解決這一問題，有必要對現(xiàn)有的信托產(chǎn)品進行升級，按照基金化的模式對信托產(chǎn)品進行改造。基金化信托產(chǎn)品的第一個特征是規(guī)?；Ｖ挥挟斠粋€信托產(chǎn)品達到一定規(guī)模的時候，才有可能通過組合投資來分散它的風險。與現(xiàn)在一對一的、一個信托產(chǎn)品對接一個企業(yè)、一個項目的主流模式相比較，基金化信托產(chǎn)品通過分散投資，可以在空間分布上把信托風險分散開來。基金化信托產(chǎn)品的第二個特征是長期化，通過長期化，做到風險在時間分布上的分散，以應對經(jīng)濟周期、宏觀調(diào)控對企業(yè)和項目的短期影響。但是，不難理解，基金化信托產(chǎn)品也迫切需要有較強的流動性，才能夠吸引規(guī)?；?、長期化的資金加入。
第三，建立流通市場是化解信托風險的需要。一是有利于形成風險分擔機制。以往我們在思考信托風險的釋放時，更多地是從信托公司的角度來考慮問題，往往具有很大的局限性。舉例來說，股市上，十塊錢價格的股票跌到一塊錢，風險可以說非常大，但因為有流通機制，從十塊錢跌到一塊錢的風險可能是由十個人來承擔的，對于其中某一個人來看，風險其實并不太大。而一個信托產(chǎn)品哪怕只是從十塊錢跌到五塊錢，因為是在一個封閉的情況下，只能由某個投資者一人來承擔，那么他就會覺得信托風險比股市的風險更大。如果建立起信托產(chǎn)品的流通市場，就可將風險置于市場之中，讓市場不僅發(fā)揮配置資源的決定性作用，也進一步發(fā)揮其風險釋放和風險配置的決定性作用，從而形成風險分擔機制，有利于通過市場釋放信托產(chǎn)品的風險。二是借助和強化市場監(jiān)督的力量，可以提高信托產(chǎn)品的安全性。信托產(chǎn)品要在市場上流通，需要具備一定的條件，比如，信托公司的聲譽要比較好；要聘請第三方機構(gòu)對融資企業(yè)和信托產(chǎn)品進行評級；要加強相關(guān)信息披露，包括對受托人信息披露的頻率、內(nèi)容提出更高要求，增加融資企業(yè)的信息披露等等，通過中介機構(gòu)的評估、研究機構(gòu)的評價、眾多信托產(chǎn)品同場亮相相互比較、投資者用腳投票等約束機制的建立，將還權(quán)于市場，大大強化市場對信托產(chǎn)品監(jiān)督的力量，從而達到良幣驅(qū)除劣幣的效果。
建立流通市場需研究的問題
信托產(chǎn)品流通市場的建立，是一項復雜而龐大的工程，需要我們經(jīng)過深入細致的研究、系統(tǒng)周密的設(shè)計和民主科學的論證后，方可實施。在前期探索階段，至少需要我們思考以下問題：
上市條件。流通市場建立后，并不是所有信托公司的所有產(chǎn)品都可以無條件上市流通。在初期，應該對上市流通設(shè)置較高的門檻，以體現(xiàn)分類管理、扶優(yōu)限劣的監(jiān)管導向，例如，必須是監(jiān)管評級為創(chuàng)新型信托公司發(fā)行的產(chǎn)品；必須是投資類、收費型的信托產(chǎn)品；最好是基金化、組合投資的信托產(chǎn)品等。
流通場所。首選的方案是在信托產(chǎn)品登記體系建立后，在監(jiān)管機構(gòu)的指導下，在各信托公司大力支持下，由中國信托業(yè)協(xié)會牽頭，由有意向的信托公司出資，建立起類似于信托產(chǎn)品交易中心的機構(gòu)，為符合條件的信托產(chǎn)品上市流通提供服務，同時可選擇中國證券登記結(jié)算有限責任公司或中央國債登記結(jié)算公司提供清算交收服務。
流通范圍。信托產(chǎn)品流通范圍的確定，應堅持合格投資者的標準和信托產(chǎn)品的私募性質(zhì)，前者可參照現(xiàn)行《集合資金信托計劃管理辦法》的有關(guān)要求來執(zhí)行；后者是對一只信托產(chǎn)品的投資者數(shù)量的限制；鑒于對上市流通的信托產(chǎn)品要求較高，可考慮適當放寬投資者人數(shù)。
交易數(shù)量。可設(shè)定一定數(shù)量信托單位為最低交易數(shù)量，但應可以允許個人投資者和機構(gòu)投資者部分轉(zhuǎn)讓其所持有的信托受益權(quán)。
交易方式。初期階段，可以借鑒《上海證券交易所固定收益證券綜合電子平臺交易暫行規(guī)定》的有關(guān)規(guī)則，采用報價交易和詢價交易兩種方式，同時可以探索引入做市商制度。
（作者為經(jīng)濟學博士，中鐵信托有限責任公司副總經(jīng)理兼董事會秘書 陳赤）
加強市場化是信托業(yè)深化改革的方向
2007年信托新兩規(guī)頒布實施，是對中國金融體系的一大貢獻。這個貢獻在于新兩規(guī)盡可能地按照市場化的原則對信托公司以及信托業(yè)務、信托產(chǎn)品進行了再造。將信托產(chǎn)品同保險公司、證券公司、基金公司以及銀行的理財產(chǎn)品相比較，我們可以發(fā)現(xiàn)，在新兩規(guī)的框架下，信托公司基本上可以按照市場化的原則創(chuàng)設(shè)信托產(chǎn)品，發(fā)行什么產(chǎn)品、發(fā)行多大規(guī)模、多長期限，給投資者多少的收益，從融資方取得多少的融資成本，由信托公司根據(jù)市場的情況來確定，監(jiān)管機構(gòu)既不做事前的審批，甚至也不需要事后的報備。應該說，這一次市場化改革極大地解放了信托公司的生產(chǎn)力，使信托公司煥發(fā)出極大的活力，也顯著地擴展了信托公司的影響力，促成了信托業(yè)成為僅次于銀行業(yè)的第二大金融行業(yè)。
但是，信托市場化還有非常大的拓展空間。十八屆三中全會的精神是要確定和發(fā)揮市場在配置資源中的決定作用。我們應該按照這個大的原則，對信托業(yè)務和信托產(chǎn)品進行轉(zhuǎn)型、升級和創(chuàng)新。比如說，信托產(chǎn)品發(fā)行的全國統(tǒng)一市場尚未建立起來，信托產(chǎn)品的二級市場（流通市場）建設(shè)還沒有受到足夠的重視。因此下一步更大程度、更大范圍地發(fā)揮市場配置資源的作用，將是引領(lǐng)信托業(yè)深化改革、轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的正確方向和動力之源。
建立流通市場具有重要意義
首先，建立流通市場是信托業(yè)務轉(zhuǎn)型的需要。近年來，管理層著力推動信托主業(yè)從類信貸的融資類業(yè)務轉(zhuǎn)型為投資類業(yè)務。這是因為，一方面，與銀行、券商、基金公司、保險公司等現(xiàn)有其他類型的金融機構(gòu)相比較，信托公司的功能優(yōu)勢在于，它可以運用信托資金開展各類投資活動，既可以投資股票、債券、期貨和基金，也可以投資工商企業(yè)股權(quán)，還可以進行項目投資、資產(chǎn)投資（如應收賬款等）；另一方面，投資類業(yè)務和信貸類業(yè)務具有本質(zhì)區(qū)別，信托主業(yè)轉(zhuǎn)型為投資類業(yè)務，就可以使信托公司的業(yè)務特征與商業(yè)銀行明確區(qū)分開來，從以風險型業(yè)務為主轉(zhuǎn)化為以收費型業(yè)務為主，徹底擺脫長期以來困擾信托業(yè)的“類銀行”的模糊定位，塑造信托公司作為資產(chǎn)管理機構(gòu)的新形象。但是，一般來說，實業(yè)投資的周期普遍長于貸款，此類信托產(chǎn)品因期限較長，為了吸引投資者，必須增加流動性安排。目前業(yè)內(nèi)的做法是設(shè)立定期開放的條件，在產(chǎn)品開放時，通過申購份額對沖贖回份額。但是，由于信托公司自身的營銷能力還不夠強大，為滿足產(chǎn)品開放，一個產(chǎn)品需要多次銷售，增大了銷售的壓力，使許多信托公司不勝負荷。這是信托公司開發(fā)投資類產(chǎn)品進展較慢、步子不大的原因之一。如果建立起信托產(chǎn)品流通市場，增強信托產(chǎn)品的流動性，將有助于期限較長的投資類信托產(chǎn)品的開發(fā)和發(fā)行，從而提高投資類、收費型業(yè)務在信托公司業(yè)務結(jié)構(gòu)中的占比。
其次，建立流通市場是信托產(chǎn)品升級的需要。由于現(xiàn)行融資類信托產(chǎn)品往往僅直接對接一家企業(yè)或一個項目的融資，加之信托期限的預先確定且一般為2至3年，可以預見，盡管信托公司不斷加強風險管理，但隨著信托產(chǎn)品總體數(shù)量的增加，企業(yè)或項目由于某種原因缺少流動性而無法到期全額還款，從而導致信托產(chǎn)品不能按照預期收益率到期足額兌付投資者的事件將難以完全杜絕。為解決這一問題，有必要對現(xiàn)有的信托產(chǎn)品進行升級，按照基金化的模式對信托產(chǎn)品進行改造。基金化信托產(chǎn)品的第一個特征是規(guī)?；Ｖ挥挟斠粋€信托產(chǎn)品達到一定規(guī)模的時候，才有可能通過組合投資來分散它的風險。與現(xiàn)在一對一的、一個信托產(chǎn)品對接一個企業(yè)、一個項目的主流模式相比較，基金化信托產(chǎn)品通過分散投資，可以在空間分布上把信托風險分散開來。基金化信托產(chǎn)品的第二個特征是長期化，通過長期化，做到風險在時間分布上的分散，以應對經(jīng)濟周期、宏觀調(diào)控對企業(yè)和項目的短期影響。但是，不難理解，基金化信托產(chǎn)品也迫切需要有較強的流動性，才能夠吸引規(guī)?；?、長期化的資金加入。
第三，建立流通市場是化解信托風險的需要。一是有利于形成風險分擔機制。以往我們在思考信托風險的釋放時，更多地是從信托公司的角度來考慮問題，往往具有很大的局限性。舉例來說，股市上，十塊錢價格的股票跌到一塊錢，風險可以說非常大，但因為有流通機制，從十塊錢跌到一塊錢的風險可能是由十個人來承擔的，對于其中某一個人來看，風險其實并不太大。而一個信托產(chǎn)品哪怕只是從十塊錢跌到五塊錢，因為是在一個封閉的情況下，只能由某個投資者一人來承擔，那么他就會覺得信托風險比股市的風險更大。如果建立起信托產(chǎn)品的流通市場，就可將風險置于市場之中，讓市場不僅發(fā)揮配置資源的決定性作用，也進一步發(fā)揮其風險釋放和風險配置的決定性作用，從而形成風險分擔機制，有利于通過市場釋放信托產(chǎn)品的風險。二是借助和強化市場監(jiān)督的力量，可以提高信托產(chǎn)品的安全性。信托產(chǎn)品要在市場上流通，需要具備一定的條件，比如，信托公司的聲譽要比較好；要聘請第三方機構(gòu)對融資企業(yè)和信托產(chǎn)品進行評級；要加強相關(guān)信息披露，包括對受托人信息披露的頻率、內(nèi)容提出更高要求，增加融資企業(yè)的信息披露等等，通過中介機構(gòu)的評估、研究機構(gòu)的評價、眾多信托產(chǎn)品同場亮相相互比較、投資者用腳投票等約束機制的建立，將還權(quán)于市場，大大強化市場對信托產(chǎn)品監(jiān)督的力量，從而達到良幣驅(qū)除劣幣的效果。
建立流通市場需研究的問題
信托產(chǎn)品流通市場的建立，是一項復雜而龐大的工程，需要我們經(jīng)過深入細致的研究、系統(tǒng)周密的設(shè)計和民主科學的論證后，方可實施。在前期探索階段，至少需要我們思考以下問題：
上市條件。流通市場建立后，并不是所有信托公司的所有產(chǎn)品都可以無條件上市流通。在初期，應該對上市流通設(shè)置較高的門檻，以體現(xiàn)分類管理、扶優(yōu)限劣的監(jiān)管導向，例如，必須是監(jiān)管評級為創(chuàng)新型信托公司發(fā)行的產(chǎn)品；必須是投資類、收費型的信托產(chǎn)品；最好是基金化、組合投資的信托產(chǎn)品等。
流通場所。首選的方案是在信托產(chǎn)品登記體系建立后，在監(jiān)管機構(gòu)的指導下，在各信托公司大力支持下，由中國信托業(yè)協(xié)會牽頭，由有意向的信托公司出資，建立起類似于信托產(chǎn)品交易中心的機構(gòu)，為符合條件的信托產(chǎn)品上市流通提供服務，同時可選擇中國證券登記結(jié)算有限責任公司或中央國債登記結(jié)算公司提供清算交收服務。
流通范圍。信托產(chǎn)品流通范圍的確定，應堅持合格投資者的標準和信托產(chǎn)品的私募性質(zhì)，前者可參照現(xiàn)行《集合資金信托計劃管理辦法》的有關(guān)要求來執(zhí)行；后者是對一只信托產(chǎn)品的投資者數(shù)量的限制；鑒于對上市流通的信托產(chǎn)品要求較高，可考慮適當放寬投資者人數(shù)。
交易數(shù)量。可設(shè)定一定數(shù)量信托單位為最低交易數(shù)量，但應可以允許個人投資者和機構(gòu)投資者部分轉(zhuǎn)讓其所持有的信托受益權(quán)。
交易方式。初期階段，可以借鑒《上海證券交易所固定收益證券綜合電子平臺交易暫行規(guī)定》的有關(guān)規(guī)則，采用報價交易和詢價交易兩種方式，同時可以探索引入做市商制度。
（作者為經(jīng)濟學博士，中鐵信托有限責任公司副總經(jīng)理兼董事會秘書 陳赤）
(xief摘自金融時報)