信托受益權流通：市場化改革新目標
來源： 蘇信理財 時間：2014-02-12
剛剛進入新年，信托受益權流通就被很多人所關注。眾所周知，金融產(chǎn)品具有三重屬性：安全性、收益性和流動性?？陀^地來看，對投資者來說，信托產(chǎn)品（即集合資金信托計劃有著較高的安全邊際，而收益率則為包括券商的資產(chǎn)管理計劃、公募基金、銀行理財產(chǎn)品在內的各種金融產(chǎn)品之翹楚，因此信托產(chǎn)品廣受高端投資者的青睞；但是，缺乏流動性卻是信托產(chǎn)品的一大軟肋，這一缺陷在很大程度上制約了信托業(yè)務的轉型和信托產(chǎn)品的升級。通過推動信托受益權流通（以下簡稱信托產(chǎn)品流通），解決信托產(chǎn)品流動性問題，將是對信托業(yè)、信托公司和信托投資者的一個重大利好，其意義也許比我們從表面上所看到的更加重大和深遠。
加強市場化是信托業(yè)深化改革的方向
2007年信托新兩規(guī)頒布實施，是對中國金融體系的一大貢獻。這個貢獻在于新兩規(guī)盡可能地按照市場化的原則對信托公司以及信托業(yè)務、信托產(chǎn)品進行了再造。將信托產(chǎn)品同保險公司、證券公司、基金公司以及銀行的理財產(chǎn)品相比較，我們可以發(fā)現(xiàn)，在新兩規(guī)的框架下，信托公司基本上可以按照市場化的原則創(chuàng)設信托產(chǎn)品，發(fā)行什么產(chǎn)品、發(fā)行多大規(guī)模、多長期限，給投資者多少的收益，從融資方取得多少的融資成本，由信托公司根據(jù)市場的情況來確定，監(jiān)管機構既不做事前的審批，甚至也不需要事后的報備。應該說，這一次市場化改革極大地解放了信托公司的生產(chǎn)力，使信托公司煥發(fā)出極大的活力，也顯著地擴展了信托公司的影響力，促成了信托業(yè)成為僅次于銀行業(yè)的第二大金融行業(yè)。
但是，信托市場化還有非常大的拓展空間。十八屆三中全會的精神是要確定和發(fā)揮市場在配置資源中的決定作用。我們應該按照這個大的原則，對信托業(yè)務和信托產(chǎn)品進行轉型、升級和創(chuàng)新。比如說，信托產(chǎn)品發(fā)行的全國統(tǒng)一市場尚未建立起來，信托產(chǎn)品的二級市場（流通市場）建設還沒有受到足夠的重視。因此下一步更大程度、更大范圍地發(fā)揮市場配置資源的作用，將是引領信托業(yè)深化改革、轉變發(fā)展方式的正確方向和動力之源。
建立流通市場具有重要意義
首先，建立流通市場是信托業(yè)務轉型的需要。近年來，管理層著力推動信托主業(yè)從類信貸的融資類業(yè)務轉型為投資類業(yè)務。這是因為，一方面，與銀行、券商、基金公司、保險公司等現(xiàn)有其他類型的金融機構相比較，信托公司的功能優(yōu)勢在于，它可以運用信托資金開展各類投資活動，既可以投資股票、債券、期貨和基金，也可以投資工商企業(yè)股權，還可以進行項目投資、資產(chǎn)投資（如應收賬款等）；另一方面，投資類業(yè)務和信貸類業(yè)務具有本質區(qū)別，信托主業(yè)轉型為投資類業(yè)務，就可以使信托公司的業(yè)務特征與商業(yè)銀行明確區(qū)分開來，從以風險型業(yè)務為主轉化為以收費型業(yè)務為主，徹底擺脫長期以來困擾信托業(yè)的“類銀行”的模糊定位，塑造信托公司作為資產(chǎn)管理機構的新形象。但是，一般來說，實業(yè)投資的周期普遍長于貸款，此類信托產(chǎn)品因期限較長，為了吸引投資者，必須增加流動性安排。目前業(yè)內的做法是設立定期開放的條件，在產(chǎn)品開放時，通過申購份額對沖贖回份額。但是，由于信托公司自身的營銷能力還不夠強大，為滿足產(chǎn)品開放，一個產(chǎn)品需要多次銷售，增大了銷售的壓力，使許多信托公司不勝負荷。這是信托公司開發(fā)投資類產(chǎn)品進展較慢、步子不大的原因之一。如果建立起信托產(chǎn)品流通市場，增強信托產(chǎn)品的流動性，將有助于期限較長的投資類信托產(chǎn)品的開發(fā)和發(fā)行，從而提高投資類、收費型業(yè)務在信托公司業(yè)務結構中的占比。
其次，建立流通市場是信托產(chǎn)品升級的需要。由于現(xiàn)行融資類信托產(chǎn)品往往僅直接對接一家企業(yè)或一個項目的融資，加之信托期限的預先確定且一般為2至3年，可以預見，盡管信托公司不斷加強風險管理，但隨著信托產(chǎn)品總體數(shù)量的增加，企業(yè)或項目由于某種原因缺少流動性而無法到期全額還款，從而導致信托產(chǎn)品不能按照預期收益率到期足額兌付投資者的事件將難以完全杜絕。為解決這一問題，有必要對現(xiàn)有的信托產(chǎn)品進行升級，按照基金化的模式對信托產(chǎn)品進行改造?；鸹磐挟a(chǎn)品的第一個特征是規(guī)?；?。只有當一個信托產(chǎn)品達到一定規(guī)模的時候，才有可能通過組合投資來分散它的風險。與現(xiàn)在一對一的、一個信托產(chǎn)品對接一個企業(yè)、一個項目的主流模式相比較，基金化信托產(chǎn)品通過分散投資，可以在空間分布上把信托風險分散開來?；鸹磐挟a(chǎn)品的第二個特征是長期化，通過長期化，做到風險在時間分布上的分散，以應對經(jīng)濟周期、宏觀調控對企業(yè)和項目的短期影響。但是，不難理解，基金化信托產(chǎn)品也迫切需要有較強的流動性，才能夠吸引規(guī)模化、長期化的資金加入。
第三，建立流通市場是化解信托風險的需要。一是有利于形成風險分擔機制。以往我們在思考信托風險的釋放時，更多地是從信托公司的角度來考慮問題，往往具有很大的局限性。舉例來說，股市上，十塊錢價格的股票跌到一塊錢，風險可以說非常大，但因為有流通機制，從十塊錢跌到一塊錢的風險可能是由十個人來承擔的，對于其中某一個人來看，風險其實并不太大。而一個信托產(chǎn)品哪怕只是從十塊錢跌到五塊錢，因為是在一個封閉的情況下，只能由某個投資者一人來承擔，那么他就會覺得信托風險比股市的風險更大。如果建立起信托產(chǎn)品的流通市場，就可將風險置于市場之中，讓市場不僅發(fā)揮配置資源的決定性作用，也進一步發(fā)揮其風險釋放和風險配置的決定性作用，從而形成風險分擔機制，有利于通過市場釋放信托產(chǎn)品的風險。二是借助和強化市場監(jiān)督的力量，可以提高信托產(chǎn)品的安全性。信托產(chǎn)品要在市場上流通，需要具備一定的條件，比如，信托公司的聲譽要比較好；要聘請第三方機構對融資企業(yè)和信托產(chǎn)品進行評級；要加強相關信息披露，包括對受托人信息披露的頻率、內容提出更高要求，增加融資企業(yè)的信息披露等等，通過中介機構的評估、研究機構的評價、眾多信托產(chǎn)品同場亮相相互比較、投資者用腳投票等約束機制的建立，將還權于市場，大大強化市場對信托產(chǎn)品監(jiān)督的力量，從而達到良幣驅除劣幣的效果。
建立流通市場需研究的問題
信托產(chǎn)品流通市場的建立，是一項復雜而龐大的工程，需要我們經(jīng)過深入細致的研究、系統(tǒng)周密的設計和民主科學的論證后，方可實施。在前期探索階段，至少需要我們思考以下問題：
上市條件。流通市場建立后，并不是所有信托公司的所有產(chǎn)品都可以無條件上市流通。在初期，應該對上市流通設置較高的門檻，以體現(xiàn)分類管理、扶優(yōu)限劣的監(jiān)管導向，例如，必須是監(jiān)管評級為創(chuàng)新型信托公司發(fā)行的產(chǎn)品；必須是投資類、收費型的信托產(chǎn)品；最好是基金化、組合投資的信托產(chǎn)品等。
流通場所。首選的方案是在信托產(chǎn)品登記體系建立后，在監(jiān)管機構的指導下，在各信托公司大力支持下，由中國信托業(yè)協(xié)會牽頭，由有意向的信托公司出資，建立起類似于信托產(chǎn)品交易中心的機構，為符合條件的信托產(chǎn)品上市流通提供服務，同時可選擇中國證券登記結算有限責任公司或中央國債登記結算公司提供清算交收服務。
流通范圍。信托產(chǎn)品流通范圍的確定，應堅持合格投資者的標準和信托產(chǎn)品的私募性質，前者可參照現(xiàn)行《集合資金信托計劃管理辦法》的有關要求來執(zhí)行；后者是對一只信托產(chǎn)品的投資者數(shù)量的限制；鑒于對上市流通的信托產(chǎn)品要求較高，可考慮適當放寬投資者人數(shù)。
交易數(shù)量?？稍O定一定數(shù)量信托單位為最低交易數(shù)量，但應可以允許個人投資者和機構投資者部分轉讓其所持有的信托受益權。
交易方式。初期階段，可以借鑒《上海證券交易所固定收益證券綜合電子平臺交易暫行規(guī)定》的有關規(guī)則，采用報價交易和詢價交易兩種方式，同時可以探索引入做市商制度。
（作者為經(jīng)濟學博士，中鐵信托有限責任公司副總經(jīng)理兼董事會秘書 陳赤）
加強市場化是信托業(yè)深化改革的方向
2007年信托新兩規(guī)頒布實施，是對中國金融體系的一大貢獻。這個貢獻在于新兩規(guī)盡可能地按照市場化的原則對信托公司以及信托業(yè)務、信托產(chǎn)品進行了再造。將信托產(chǎn)品同保險公司、證券公司、基金公司以及銀行的理財產(chǎn)品相比較，我們可以發(fā)現(xiàn)，在新兩規(guī)的框架下，信托公司基本上可以按照市場化的原則創(chuàng)設信托產(chǎn)品，發(fā)行什么產(chǎn)品、發(fā)行多大規(guī)模、多長期限，給投資者多少的收益，從融資方取得多少的融資成本，由信托公司根據(jù)市場的情況來確定，監(jiān)管機構既不做事前的審批，甚至也不需要事后的報備。應該說，這一次市場化改革極大地解放了信托公司的生產(chǎn)力，使信托公司煥發(fā)出極大的活力，也顯著地擴展了信托公司的影響力，促成了信托業(yè)成為僅次于銀行業(yè)的第二大金融行業(yè)。
但是，信托市場化還有非常大的拓展空間。十八屆三中全會的精神是要確定和發(fā)揮市場在配置資源中的決定作用。我們應該按照這個大的原則，對信托業(yè)務和信托產(chǎn)品進行轉型、升級和創(chuàng)新。比如說，信托產(chǎn)品發(fā)行的全國統(tǒng)一市場尚未建立起來，信托產(chǎn)品的二級市場（流通市場）建設還沒有受到足夠的重視。因此下一步更大程度、更大范圍地發(fā)揮市場配置資源的作用，將是引領信托業(yè)深化改革、轉變發(fā)展方式的正確方向和動力之源。
建立流通市場具有重要意義
首先，建立流通市場是信托業(yè)務轉型的需要。近年來，管理層著力推動信托主業(yè)從類信貸的融資類業(yè)務轉型為投資類業(yè)務。這是因為，一方面，與銀行、券商、基金公司、保險公司等現(xiàn)有其他類型的金融機構相比較，信托公司的功能優(yōu)勢在于，它可以運用信托資金開展各類投資活動，既可以投資股票、債券、期貨和基金，也可以投資工商企業(yè)股權，還可以進行項目投資、資產(chǎn)投資（如應收賬款等）；另一方面，投資類業(yè)務和信貸類業(yè)務具有本質區(qū)別，信托主業(yè)轉型為投資類業(yè)務，就可以使信托公司的業(yè)務特征與商業(yè)銀行明確區(qū)分開來，從以風險型業(yè)務為主轉化為以收費型業(yè)務為主，徹底擺脫長期以來困擾信托業(yè)的“類銀行”的模糊定位，塑造信托公司作為資產(chǎn)管理機構的新形象。但是，一般來說，實業(yè)投資的周期普遍長于貸款，此類信托產(chǎn)品因期限較長，為了吸引投資者，必須增加流動性安排。目前業(yè)內的做法是設立定期開放的條件，在產(chǎn)品開放時，通過申購份額對沖贖回份額。但是，由于信托公司自身的營銷能力還不夠強大，為滿足產(chǎn)品開放，一個產(chǎn)品需要多次銷售，增大了銷售的壓力，使許多信托公司不勝負荷。這是信托公司開發(fā)投資類產(chǎn)品進展較慢、步子不大的原因之一。如果建立起信托產(chǎn)品流通市場，增強信托產(chǎn)品的流動性，將有助于期限較長的投資類信托產(chǎn)品的開發(fā)和發(fā)行，從而提高投資類、收費型業(yè)務在信托公司業(yè)務結構中的占比。
其次，建立流通市場是信托產(chǎn)品升級的需要。由于現(xiàn)行融資類信托產(chǎn)品往往僅直接對接一家企業(yè)或一個項目的融資，加之信托期限的預先確定且一般為2至3年，可以預見，盡管信托公司不斷加強風險管理，但隨著信托產(chǎn)品總體數(shù)量的增加，企業(yè)或項目由于某種原因缺少流動性而無法到期全額還款，從而導致信托產(chǎn)品不能按照預期收益率到期足額兌付投資者的事件將難以完全杜絕。為解決這一問題，有必要對現(xiàn)有的信托產(chǎn)品進行升級，按照基金化的模式對信托產(chǎn)品進行改造?；鸹磐挟a(chǎn)品的第一個特征是規(guī)?；?。只有當一個信托產(chǎn)品達到一定規(guī)模的時候，才有可能通過組合投資來分散它的風險。與現(xiàn)在一對一的、一個信托產(chǎn)品對接一個企業(yè)、一個項目的主流模式相比較，基金化信托產(chǎn)品通過分散投資，可以在空間分布上把信托風險分散開來?；鸹磐挟a(chǎn)品的第二個特征是長期化，通過長期化，做到風險在時間分布上的分散，以應對經(jīng)濟周期、宏觀調控對企業(yè)和項目的短期影響。但是，不難理解，基金化信托產(chǎn)品也迫切需要有較強的流動性，才能夠吸引規(guī)模化、長期化的資金加入。
第三，建立流通市場是化解信托風險的需要。一是有利于形成風險分擔機制。以往我們在思考信托風險的釋放時，更多地是從信托公司的角度來考慮問題，往往具有很大的局限性。舉例來說，股市上，十塊錢價格的股票跌到一塊錢，風險可以說非常大，但因為有流通機制，從十塊錢跌到一塊錢的風險可能是由十個人來承擔的，對于其中某一個人來看，風險其實并不太大。而一個信托產(chǎn)品哪怕只是從十塊錢跌到五塊錢，因為是在一個封閉的情況下，只能由某個投資者一人來承擔，那么他就會覺得信托風險比股市的風險更大。如果建立起信托產(chǎn)品的流通市場，就可將風險置于市場之中，讓市場不僅發(fā)揮配置資源的決定性作用，也進一步發(fā)揮其風險釋放和風險配置的決定性作用，從而形成風險分擔機制，有利于通過市場釋放信托產(chǎn)品的風險。二是借助和強化市場監(jiān)督的力量，可以提高信托產(chǎn)品的安全性。信托產(chǎn)品要在市場上流通，需要具備一定的條件，比如，信托公司的聲譽要比較好；要聘請第三方機構對融資企業(yè)和信托產(chǎn)品進行評級；要加強相關信息披露，包括對受托人信息披露的頻率、內容提出更高要求，增加融資企業(yè)的信息披露等等，通過中介機構的評估、研究機構的評價、眾多信托產(chǎn)品同場亮相相互比較、投資者用腳投票等約束機制的建立，將還權于市場，大大強化市場對信托產(chǎn)品監(jiān)督的力量，從而達到良幣驅除劣幣的效果。
建立流通市場需研究的問題
信托產(chǎn)品流通市場的建立，是一項復雜而龐大的工程，需要我們經(jīng)過深入細致的研究、系統(tǒng)周密的設計和民主科學的論證后，方可實施。在前期探索階段，至少需要我們思考以下問題：
上市條件。流通市場建立后，并不是所有信托公司的所有產(chǎn)品都可以無條件上市流通。在初期，應該對上市流通設置較高的門檻，以體現(xiàn)分類管理、扶優(yōu)限劣的監(jiān)管導向，例如，必須是監(jiān)管評級為創(chuàng)新型信托公司發(fā)行的產(chǎn)品；必須是投資類、收費型的信托產(chǎn)品；最好是基金化、組合投資的信托產(chǎn)品等。
流通場所。首選的方案是在信托產(chǎn)品登記體系建立后，在監(jiān)管機構的指導下，在各信托公司大力支持下，由中國信托業(yè)協(xié)會牽頭，由有意向的信托公司出資，建立起類似于信托產(chǎn)品交易中心的機構，為符合條件的信托產(chǎn)品上市流通提供服務，同時可選擇中國證券登記結算有限責任公司或中央國債登記結算公司提供清算交收服務。
流通范圍。信托產(chǎn)品流通范圍的確定，應堅持合格投資者的標準和信托產(chǎn)品的私募性質，前者可參照現(xiàn)行《集合資金信托計劃管理辦法》的有關要求來執(zhí)行；后者是對一只信托產(chǎn)品的投資者數(shù)量的限制；鑒于對上市流通的信托產(chǎn)品要求較高，可考慮適當放寬投資者人數(shù)。
交易數(shù)量?？稍O定一定數(shù)量信托單位為最低交易數(shù)量，但應可以允許個人投資者和機構投資者部分轉讓其所持有的信托受益權。
交易方式。初期階段，可以借鑒《上海證券交易所固定收益證券綜合電子平臺交易暫行規(guī)定》的有關規(guī)則，采用報價交易和詢價交易兩種方式，同時可以探索引入做市商制度。
（作者為經(jīng)濟學博士，中鐵信托有限責任公司副總經(jīng)理兼董事會秘書 陳赤）
(xief摘自金融時報)